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【转】马斯克与他的三盏神灯: 一个关于利益冲突的寓言故事

这篇文章重要的部分是对于幻影股票的描述,这也是国内一般风投公司对创业公司进行注资的模式

本文作者为陈达,华尔街见闻“见智-专家团”成员,专注于美股研究,擅长发现上市公司背后的故事。关注该作者更多文章,请点击作者头像关注他,并在华尔街见闻app“订阅频道”中查看。

有人问我对Tesla收购SolarCity有什么看法,我是有一点不成熟的看法的。但是我们不赶时间,咱先来做道题润滑一下。假设,反正假设不要钱我们就往海了说,你手头碰巧有一家做太阳能板的新能源公司——庸俗点就暂时叫它太阳侠吧——由于初始投资贼拉大,项目周期贼拉长,十年以来主营业务没赚过半毛钱,在烧钱界那是相当的有地位。太阳侠只能不断融资来填补其缺钱的忧伤并时常对天怒吼:我该去哪找钱?!

然后碰巧你又坐拥另一家公司,这个更虎,搞火箭发卫星,终极目标是移民火星。由于火箭业的行规,此司的商业模式有个特点,客户必须为其服务先行付款(upfront payment),来为之后的火箭发射占个萝卜坑。所以在其资产负债表中,就会有大笔的现金趴在资产上,同时又有对应的预收收入(unearned revenue)趴在负债上。我们都知道放任巨额现金长期趴着一动不动是可耻的犯罪,于是这家公司——暂时就叫它火箭侠——也会时不时地发出忧伤的怒吼:我该去哪投资?!

如果太阳侠和火箭侠彼此疏离,那么常规的解题思路应该是:1. 对于太阳侠而言,应该去找银行贷款或者发行债券融资。但是太阳侠你懂的这种货色一般都徘徊在垃圾级的边缘,债务融资成本很高cost of debt超级肉疼,但是没办法啊费尽心思也要去借钱,不然就要扑街;2. 对于火箭侠而言,应该把钱投到短期证券(short-term marketable securities),一般也就是短期国债之类的safe haven,去薅那一点国产巴菲特们会鄙夷八辈子的利息收益。

神奇双侠的处境确实让人揪心。那么问题来了,假设你同时是这两家公司大股东又同时有完全的决策权,如何解决双侠各自的忧伤?有人会说,卧槽这是送分题啊:我肯定把火箭侠的钱,投到太阳侠的债券上,收一个比垃圾债低得多但又比国债高得多的利率,double kill,让银行和联邦政府都去食屎。如果这是你交卷的答案,那么恭喜你,人类的进击者钢铁侠马斯克碰巧跟你想的一样,此处有掌声。

去年,马斯克的SpaceX就买了马斯克的SolarCity的债券,价值1.65亿美元4.4%的Yield(碾压国债收益),没有二级交易市场。今年春天,马斯克的SolarCity又发行9000万债券给马斯克的SpaceX,募集的资金用来偿还去年马斯克的SolarCity向马斯克的SpaceX发行的9000万美元债券。是的你没看错,要去火星的人就是比一般地球人会玩。

对于这些交易,马斯克自然很高兴,连喊舒服(原话 “excellent investment”)。马斯克的SolarCity得到了相对便宜的贷款,马斯克的SpaceX也得到了相对理想的收益。物理上有热力学第一定律,但是我们感觉到马斯克制造出了永动机。我们知道看起来太美的事情总会有暗秽的隐刺,那么到底谁会为这“永动机”买单?这是一道开放题,有兴趣的可以想一想,书后没有答案。

所以当得知马斯克的Tesla要收购马斯克的SolarCity时,你会很惊讶吗?反正我不惊讶。当然这里要先来个道德披露免得惹到了马粉:我个人很尊敬马斯克,说其梦想家先行者人类的航海家都不过分,为了梦想可以倾尽所有,实在是值得肃然起敬。此文只是梳理一下他手中的Tesla,SpaceX和SolarCity扑朔的关系,拙手钝脚的为您去解一个信息不对称的结,并以此为引子肤浅地探讨一下利益冲突这个话题。

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在解释以上这张关系图之前我们要知道马斯克在这三家公司上的心路历程:SpaceX始于2001年马斯克想出的“火星绿洲”计划 (“Mars Oasis”),并在2002年投资1亿美元成立。X意指Exploration (探索),SpaceX的意思就是空间探索,所以一开始就跟你说了我这个是要去火星的,挡我者死。斯坦福应用物理PhD肄业的的马斯克曾多次表示殖民火星是他最大的梦想,是这个三角形的核心,他愿意为此花最大的努力。所以这三家公司中最不可能GG的应该就是SpaceX,因为GG了马斯克没法活。

Tesla非马斯克创始,是2004年在A轮融资的时候他投资的,一开始没怎么管公司经营,当然后来公司实在太牛X了以后不得不越来越上心。SolarCity是在2006年马斯克与他的表弟Lyndon Rive一起创建,自此马斯克人生的三大梦想——火星探索、电动车、清洁能源——众星归位,圆满了。

如是,SpaceX 、Tesla和SolarCity是人类先驱马斯克牛X一生的三盏神灯,各自能为他实现一个伟大的梦想。

好现在来解释一下上面那张三环图。从所有权的角度看,首先马斯克本人是三家公司最大的股东,分别占股Tesla 21.3%,SolarCity 22.5%, SpaceX未上市具体数字无考。马斯克设立了信托基金Elon Musk Revocable Trust,此信托基金为Valor Equity Partners和Draper Fisher Jurveston的有限合伙人 (limited partner,出钱不管事承担有限责任分享收益的合伙人),然后Valor持有SolarCity和SpaceX的股票,DFJ持有三家公司的股票。从决策管理的角度看,马斯克是Tesla和SpaceX的CEO、Tesla的产品架构师(Product Architect)、SpaceX的CTO (首席技术官)以及SolarCity的董事会主席。他的堂弟Kimbal Musk是Tesla和SpaceX的董事,他的表兄弟Lyndon Rive是SolarCity的CEO和董事,Peter Rive是SolarCity的CTO和董事。Valor的Antonio Garcias是三家公司的董事,DFJ的两个GP是三家公司的董事。

大概就是这样,碎碎叨叨缠来绕去但基本上的中心思想是马斯克家族对这三家公司有决定性的影响。就算是双目失明,我们也能感受到这其中一股浓浓的利益冲突。

利益冲突(conflict of interest),是指个人或者团体在身涉多重利益时偏袒自身利益的可能。注意这里是指可能性,并不对该人或者团体做道德判断,不能因为这人特信得过而无视可见的利益冲突。比方说——咱找个特极端的——那谁海瑞海青天,清廉到变态没人性的地步,家徒四壁无朋无党,为母祝大寿只买两斤肉。海瑞曾被内阁首辅徐阶提拔,官至应天巡抚,辖区中有徐阶家的田产,而徐家一直有占山霸田的不良生活习惯,“一方病之如坐水火”。于是这里就产生了利益冲突,一边是提拔自己的恩人(海瑞愿不愿意报恩咱先两说),一边是海瑞为官的公义与百姓的讼冤。

不管海青天人品是否炸天,我们都应该承认这里出现了利益冲突,而利益冲突是现代公司治理的天敌。利益冲突可以说是一组情境,此情境会滋生一种风险——相互竞争的多重利益不正当地干扰决策和行为。所以在海瑞的例子里,虽然我们不怀疑海青天铁面无私,但利益冲突仍然制造了这种风险,鱼腥味能糊你一脸。

现代公司治理的一大战场就是如何与利益冲突问题做肉搏,比如最有名的代理问题(principal-agent problem)及其引申出的道德风险(moral hazard)。一般而言CEO及其走狗们是职业经理人,上班打卡领工资,干好干坏无非就是bonus的多寡,本质上与股东利益并不一致,公司垮了咱再跳下家呗。那么股东们怎么解决这个问题捏?很简单,把你这个淘气的CEO变成我们的一员,把你也变成股东我们不就一致了嘛。

于是股东们哐哐哐地扔出各种妖娆而迷乱的期权股权激励计划。这里玩法很多,容我跑个题简单说一下。如果你是上市公司,倒也简单了,一般有这么几种:1. 限售股(restricted stock),直接送你或低平价卖你公司股票,规定一定期限内不能套现。2. 限售股单元(restricted stock unit, RSU),等于限售股我也暂时先不给你,给你个unit,时机成熟了自然就能孵出股票。3. 员工期权 (stock options),这货耳熟能翔,给你在一定价位买入公司股票的权利。4. 员工股权购买计划 (employee stock purchase plans, ESPPs),折价将股票卖给你,此计划特点是享受税务延后的优待。

但万一公司还没上市,没有流通市场的股票和股价,那还能玩吗?当然可以玩。比较流行的是给员工期权,大多数卖命给初创公司的就指着敲钟后靠它发笔大财。但是有些老板抠啊,虽然想让你满脑子主人翁意识但又不舍得分股票给你,于是他给你幻影股票 (phantom stock)。幻影股票是公司与你之间的一种合同关系,就当是给你一种虚拟股票,如果公司达到某些成就,就现金交割你。

让我们来制造出幻影股票。首先,幻影股票要跟你公司的股票脱钩。比如我公司注资一百万成立,那么我可以把它分成一百万股,但是幻影股票不能用这一百万股来玩,因为抠门老板使用幻影股票的初衷就是不稀释自己的股权,他最好你想也不要去想这些虚拟股票和他实际的股票有任何关系。我们需要用另一个办法来估价幻影股票,比如用EBITDA (税息折旧及摊销前利润)。假设咱公司EBITDA是十万,我们设定幻影股票数量一开始是十万股,然后我们去上市公司调研报告中查一查,哟咱这行业的平均EBITDA multiple (EBITDA乘数,等于企业价值/EBITDA)是10,然后我们就可以无中生有出幻影股票的价格:

 

EBITDA                                                   $100,000

EBITDA乘数(企业价值/EBITDA)                10

企业价值                                                $1,000,000

假想的股票数量                                       100,000

幻影股票股价                                             $10

 

好幻影股票的价格已经算好,于是抠门老板对你说:你这个CTO啊不娶老婆不养娃,一礼拜七天每天二十四小时吃住都在公司,最美好的青春都烧在了我这里,我要奖励你。这样吧,你看我这些实际上不存在的股票,一股值10美金,我卖你8美金,你要不要?

碰到这样的老板你也没办法,有些人可能当场就义正言辞地拒绝了外加打包赠送一封辞职信;但是你觉得十年青春的沉没成本已经燃烧掉,公司又很有钱途,不忍心拒绝,于是你就说好吧我买10000股。当然这里只是认购,不需要你真出钱,如果这老板要你真出钱那你真的可以甩他一脸辞职信外加一脸热翔了。

于是你又燃烧了三年,公司业绩好到飞起,现在EBITDA有100万美金了。我们再把上面那个公式套一套,就能算出现在幻影股价值每股100美元,你看不见的那些股票现在一共值100万了。如果当时合约里规定三年后可以赎回 (redemption date),那么你现在就可以跑去向你的老板要一张92万 (100万—8万成本)的支票。

这就是一个简单的plain vanilla的幻影股票的玩法。当然你还可以玩得更花哨,比如在幻影股票上再设置员工期权blah blah blah。老板们其实很愿意这样激励你的,因为到时候万一咱真的敲了钟,你的幻影股票又上不了市。

跑题跑到火焰山了,咱再回到说代理问题。你看一个比较平实直白的雇主雇员利益冲突就需要各方如此斗智斗勇地去博弈,要想出种种激励方法让你这个CEO就范在股东的汪洋大海里。但是这样就一定有用了吗?当CEO们看到这五花八门的股期权激励计划,内心戏那可就很丰富了,可以演十季。他们会想:哟西,我成股东啦,股东=有股票的人,所以只要把股票价格搞高我不就可以走上人生巅峰了吗?

所以CEO 会无比想要股价走高,这时也许你会认为CEO与股东的利益是一致的。未必哟。CEO是职业经理人,其内在属性就是要变节的,因为不大有人愿意在一个地方打工到死。所以CEO想的一般是短期目标和利益;但是股东,至少有一部分股东,是长期持股的,床头大写巴菲特”好股票要持有一辈子“的祖训。于是新的利益冲突产生了,CEO瞄准短期股价波动而一些股东特别是大股东则放眼公司的长期发展。

这种情况下CEO很可能会为了短期利益而牺牲掉公司的长远发展。短期内提升股价的经典方法是进行放肆的并购,行话叫做建造帝国 (empire building)。尤其是喜欢出风头而自信心又爆棚的CEO,对此简直不能控制。商学院里比较常用的一个例子是惠普(NYSE: HPQ)前CEO Carly Fiorina,此女可以说是各种“史上最矬CEO排行榜”的常客。她在1999年——2005年,主导了与Compaq (康柏公司)的合并以及其他一系列收购。虽然公司规模剧增股价短期内都有上扬,但惠普经营方面持续恶化,其任内裁员三万人,这些并购被公认为非常失败。Carly Fiorina于2005年2月被公司炒掉,CEO换人后股价反而很有起色。我们能说她不关心公司股价吗?并不是,她出任CEO时惠普给了她价值6500万美元的限售股,她就是因为太关心短期股价了才会频频大动作,以至于长期股价让人心碎。

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另一个比较近的极端 empire building 典型就是Valeant(NYSE: VRX),这上面我已经扯过很多淡了,直接上图。2015年时前CEO Michael Pearson持有价值将近30亿美元的股票和期权,然并卵,这并没有将其与公司的长远利益很好地捆绑起来,公司现在市值一共才70亿……

有人会问并购一定会提高短期股价吗?这倒不一定,超短期而言收购方的股价会因并购消息而下跌,因为收购方的股东总是会对溢价收购的行为保持怀疑。但收购本身对于拥有公司股票期权的CEO而言是有超级大的诱惑力的。收购是什么,收购就是去买下其他公司所有的股票,其实说白了不就是炒股嘛。也就是说CEO可以通过收购行为,用公司的钱去炒股,弄好了自己的股票涨,弄赔了亏的反正是公司的钱。你说如果给你隔壁老王家的钱去炒股,赚了算你的赔了算老王的,你会咋办?你一定是去找个波动率最高的期权all in 了。

当一个人为了自身利益而铤而走险,但另一个跟他没那么相关的人却要承担此种风险时,前者一定会去疯狂追求风险,这是人性决定的。经济学上将此定义为道德风险(moral hazard)。它是次贷危机的起因,也是利益冲突发生而又无制约时最有可能的结局。至少经济学上把人定义为理性的人,说白了也就是自私自利的人。人之初,性本恶,我个人对此一直坚信不疑。

我们再回到马斯克与他的三盏神灯。关于Tesla收购SolarCity,马斯克讲了一句话:两家公司的董事会意见都是一致同意的(unanimous)。

Unanimous是个很重的词,意思是全部所有统统都表示同意。SolarCity的董事全体同意我觉得没得聊,换成我,我也会同意别人来救俺于水火。槽点主要集中在Tesla这一方面,我们来算一算Tesla董事会都有谁:1. Elon Musk——马斯克本人(同时也是SolarCity董事) ;2. Kimbal Musk——马斯克表弟; 3. Antonio Gracias(同时也是SolarCity董事)——之前说了,是马斯克深度利益纠缠的好基友; 4. Steve Jurvetson(其合伙人同时也是SolarCity的董事)——DFJ合伙人,马斯克好基友; 5. Brad Buss——SolarCity前 CFO,今年二月刚退休。另外剩下的两个董事相对比较避嫌:6. Ira Ehrenpreis是Tesla的早期投资者;7. Robyn Denholm是Jupiter Networks的CFO和COO,此女算是标准意义上的独董。

七人董事会里面12345五人有巨大的利益冲突并且有与马斯克抱团的倾向,就酱紫一个董事会,难怪可以搞成“一致同意”。SolarCity目前的困境是一目了然的,首先行业逆风,行业老大SunEdison都已经把自己玩死了;公司亏损持续恶化,最近一季度每股亏2.56美元,本季度展望每股亏2.7-2.8美元。第二,SolarCity债务三年内翻了三番,目前债务32.5亿美元。猜猜Tesla有多少负债?也就31.6亿美元而已。两者市值相差13倍,虽然所有人权益其实还是蛮接近的,由此可以看出被很多人奉为下一个Apple的Tesla确实不能用世俗的眼光去估值。

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由于公司亏损恶化以及债务高企,SolarCity的营业现金流入与支付利息现金流出呈现出了更为夸大的背离,喇叭口已经张开了小轻腥啊有没有。但是话又说回来,这里有可能伤害的其实不止是Tesla股东的利益,SolarCity的股东也可能会不甘心:我还指望着股价能回八十,结果你给我点我不想要的Tesla股票就把我灭了。

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总之去溢价收购目前的SolarCity是一桩一定会引发争议的交易,至少花街分析师几乎是一边倒地骂傻X;客观点讲也不能说交易一定坑,但探讨下总是可以的。然而奇怪的是董事会中并无任何人出来质疑, 只能说默契早已达成,也只能说董事会是马斯克的一言堂。难怪著名做空砖家Jim Chanos要跑到CNBC电视台上去吐槽说:此乃最烂的一种公司治理的可耻范例 (“a shameful example of corporate governance at its worst” )。

马斯克自然不会站在那里任凭你吐槽,他辩称这两家公司合体后会带来巨大的synergy(合力);花街马上质问:你这是要给电动车装太阳能板吗?德银的Rod Lache讽刺得很到位:Tesla的股东是为了投资一项潜在回报无限大的超级创新的电动车公司,Tesla的客户是为了买到一辆性能超牛X把妹超给力的电动车,他们基本上都不是为了要一个end to end的能源解决方案。

然后马斯克就改口说我买SolarCity是因为觉得他股价便宜物超所值。这就开始变成炒股了,我相信这个世界上还有很多比SolarCity更低估的公司。当然本文无意于去探究到底SolarCity是不是被低估,也无意去猜疑任何有可能的synergy,我只是想谈谈利益冲突这个话题。我们可以重访之前的代理问题以及道德风险,如果利益冲突这种可能性缺乏防范于未然的有效制约,拿老王钱炒股的这一盆狗血就有可能瓢泼而来。

缺乏约束的苗头其实是有的。第一点就是我一开头说到的SpaceX与SolarCity之间你侬我侬的融资关系;第二点,马斯克曾经用个人的line of credit贷款4.75亿美元,用于购买SolarCity和Tesla的股票,据他说是为了给这两家公司融资,另外也要向投资者表明你的船长和你在一条船上。你说说看这种追梦的精神不值得钦佩吗?马斯克对这几家公司一直是处于一种all in的状态,本身早可以买几个岛过上退休生活,但现在总是时刻处在“破产”边缘,说明人家可能真的不是为了钱。But,借钱炒股的行为不值得提倡。马斯克借的这4.75亿是拿25亿价值的SolarCity和Tesla股票做抵押的,说白了就是玩融资上杠杆炒股,那如果股价碰上黑鹅子暴跌出现margin call,马斯克的仓位强平起来可是要死人的。

虽然有苗头有迹象,当然还是会有人说马斯克不是这种人。如此有梦想的一哥们怎么会是借钱炒股的赌徒呢?我也相信马斯克不是这种人。好吧我们就假定他是圣人吧。但是圣人也是人,追求梦想的时候难免会遇到挫折,而且人的精力总归有限,你怎么就能那么确信他为了实现一个梦想而不会把另一个梦想掐断呢?万一在他心目中梦想也是有轻重的,舍轻求重乃是人性。至少我不能做到如此确信,所以我需要看到法治与规制,而不是人治。

好的人与坏的公司治理,是我对目前马斯克三盏神灯的一个基本看法。希望愿意陪着他走到梦想尽头的人,最后不会泪着眼睛来一句如此的嘶吼:真没想到你是这样的马斯克。

 

利益披露:作者在文章发表之时不持有TSLA或SCTY仓位,并在72小时内不打算交易。

本文行文仓莽,如有不足之处,还请各位海涵斧正。

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向前复权和向后复权

百度百科==垃圾

百度的资料应该写的是这个意思,http://www.fintools.com/wp-content/uploads/2012/02/DividendAdjustedStockPrices.pdf

但网页中最新复权因子,最大复权因子乱用一气,不是处女座的人都tmd受不了了。

向后复权=当日收盘价格*当日share数

向前复权=当日收盘价格*(当日shares数量/统计截至日期最后一日的share数)

http://www.crsp.com/products/documentation/crsp-calculations

https://ycharts.com/glossary/terms/total_return_price

http://www.vectorvest.com/realtime/training/help/Price_Actual_and_Price_Split_Adjusted.htm

不光价格需要复权,Share and volume data也得复权。